Η Συμφωνία Μη-Στήριξης της 25ης Μαρτίου

Δεν θα ήθελα να ήμουνα στην θέση του ΓΑΠ το βράδυ της 25^ης Μαρτίου, όταν επρέπε να προσποιηθεί χαρά για την «επιτυχία» της συμφωνίας ΜΗ-στήριξης. Γιατί αντίθετα με τα επινίκια που ακούστηκαν από όλες τις πλευρές, η συμφωνία της 25^ης όχι μόνο δεν βοηθάει, αλλά φέρνει την Ελλάδα σε περισσότερο δυσχερή θέση. Αυτό προκύπτει από τα κύρια σημεία του κειμένου:

- Επιβεβαίωση της συμμετοχή του ΔΝΤ πριν από την ΕΕ. Η ευρωπαϊκή επέμβαση, εάν ποτέ ενεργοποιηθεί, θα είναι συμπληρωματική της χρηματοδότησης από το ΔΝΤ και τελευταίο βήμα (ultima ratio) πριν την χρεωκοπία. Σχετικό απόσπασμα: «This mechanism, complementing International Monetary Fund financing, has to be considered ultima ratio, meaning in particular that market financing is insufficient»

- Προβλεψη για πιθανότητα διμερή δανεισμού αφού όμως εγκριθεί ομόφωνα από όλα τα μέλη της ΕΕ. Για παράδειγμα, η Γαλλία και να θέλει να μας δανείσει, δεν θα της επιτραπεί εάν δεν συμφωνούν ΌΛΕΣ οι χώρες (Γερμανία, Ολλανδία κλπ.). Σχετικό απόσπασμα: «Any disbursement on the bilateral loans would be decided by the euro area member states by unanimity»

- Ο όποιος δανεισμός θα είναι με επιτόκια της αγοράς. Αυτό το σημείο όταν το πρωτοδιάβασα στους NY Times πραγματικά δεν το πίστευα, νόμιζα ότι ο δημοσιογράφος είχε καταλάβει λάθος. Το επίσημο όμως κείμενο της συμφωνίας το επιβεβαιώνει: «Interest rates will be non-concessional, i.e. not contain any subsidy element»

Εδω πρέπει να κάνουμε κατανοητό ότι το πρόβλημα της Ελλάδας δεν είναι ότι η αγορά έχει ξεμείνει από ρευστό, αλλά ότι λόγω αυξημένου ρίσκου δανείζει την Ελλάδα με υψηλότερα επιτόκια που με την σειρά τους μεσοπρόθεσμα κάνουν την αποπληρωμή αδύνατη. Τα υψηλά επιτόκια θα είναι ο λόγος χρεωκοπίας και για αυτό ακριβώς το ΔΝΤ δανείζει με χαμηλότερα επιτόκια. Οποιοδήποτε δάνειο λοιπόν από την Ευρώπη που δεν προσφέρει χαμηλότερο επιτόκιο από της αγοράς είναι ουσιαστικά άχρηστο.

Και για να μην υπάρχει και η παραμικρή αμφιβολία για τις προθέσεις, γίνεται και η εξής αναφορά: «Decisions under this mechanism will be taken in full consistency with the Treaty framework and national laws» (βλέπε no-bailout clause)

Συμπερασματικά, η συμφωνία (έτσι όπως έχει τώρα) ουσιαστικά αποσοβεί οποιαδήποτε βοήθεια προς την Ελλάδα (όπως εμείς περιμέναμε). Απορεί κανείς εάν όλες οι θριαμβολογίες από τους Ευρωπαίους πολιτικούς εκείνο το βράδυ είναι επειδή δεν κατάλαβανε τι συμφωνήσανε, ή επειδή έπρεπε να υποκριθούν ότι τα πράγματα πάνε καλά.

Ελπίζω το δεύτερο, εάν και θα έπρεπε να γνωρίζουν ότι την αγορά δύσκολα την κοροϊδεύεις. Μετά το αρχικό μπέρδεμα, σήμερα το 10ετές spread έχει ανέβει στα 343 και η τελευταία τιμή που είδα του yield του 7ετούς που εκδώσαμε είναι στα 6.32% (το κουπόνι 5.9% που αναφέρεται στις ελληνικές εφημερίδες είναι άσχετο με το κόστος δανεισμού). Παράλληλα, η αποτυχία για άντληση ενός δις ευρώ (μόνο 390 εκατ.) μέσω της αιφνίδιας επανέκδοσης του 20ετούς ομολόγου πέρασε στα ψιλά των εφημερίδων αλλά επιβεβαίωσε το αρνητικό κλίμα. Τώρα η κυβέρνηση κοιτάζει για δανεισμό από το εγχώριο αποταμιευτικό κοινό και από τους διεθνείς μη ευρωπαίους επενδυτές με έκδοση ομολόγων σε δολλάρια. Η κατάσταση είναι πολύ άσχημη.

Το ζήτημα είναι τι κάνουμε από εδώ και πέρα με δεδομένο ότι δεν υπάρχει ουσιαστική ευρωπαϊκή βοήθεια και ότι δεν διαφαίνεται αποκλιμάκωση των επιτοκίων. Πιστεύω ότι η κυβερνητική στρατηγική πρέπει να ακολουθήσει τα παρακάτω σημεία:

- Τέλος στις ανούσιες επαφές και χάσιμο χρόνου με την ΕΕ. Δεν έχουμε να περιμένουμε τίποτα από αυτήν την πλευρά. Εάν ενδιαφερθούν για την πτώση του ευρώ, την ένωση, την μείωση της ζήτησης στον ευρωπαϊκό νότο ή τα επισφαλή δάνεια των ευρωπαϊκών τραπεζών, ας μας χτυπήσουν αυτοί την πόρτα

- Θεσμικά μέτρα που θα εξασφαλίσουν ανάπτυξη όπως το άνοιγμα όλων κλειστών επαγγελμάτων. Εδώ η κυβέρνηση δεν τα πάει άσχημα, αλλά θέλει περισσότερα μέτρα (βασικά όλο το οικονομικό πρόγραμμα της Φ.Σ.) το συντομότερο δυνατό

- Συνεργασία με το ΔΝΤ που θα περιλαμβάνει ανεπίσημο πλάνο για προσωρινή έξοδο από το ευρώ και υποτίμηση

- Προετοιμασία κρυφού σχεδίου για την πιθανότητα αναδόμησης ή και στάσης πληρωμής του χρέους, με κύριο στόχο να μειώσουμε τις αρνητικές επιπτώσεις χρεωκοπίας α λα Αργεντινή

Πριν από την χρεωκοπία: τα παράδοξα, το ΔΝΤ και η λύση της υποτίμησης

Ας το παραδεχθούμε, η Ελλάδα είναι ουσιαστικά insolvent, δηλ. αδυνατεί να συνεχίσει να αποπληρώνει τα χρέη της. Το υπεραισιόδοξο πλάνο που κατέθεσε η κυβέρνηση για μείωση του ελλείμματος βασίζεται σε υπόθεση για 4.7% επιτόκιο δανεισμού για τα 54 δις που θα χρειαστούμε φέτος. Μέχρι τώρα έχουμε καταφέρει να δανειστούμε 8 δις τον Ιανουαριο και 5 δις τον Μάρτιο με επιτόκιο άνω του 6%. Μέσα στον Απρίλιο και τον Μάιο θα χρειαστεί να δανειστούμε άλλα 22 δις. Ακόμα και να βρούμε δανεικά τους επόμενους μήνες, μακροχρόνια η Ελλάδα θα χρειαστεί να πληρώνει 6-8% του ΑΕΠ μόνο για τα επιτόκια (ανεξάρτητα από την εξόφληση κεφαλαίου). Και το χρέος θα συνεχίσει να μεγαλώνει. Highway to hell που λέγανε και οι AC-DC. Είναι ώρα να αφήσουμε τις ιδεολογικές προκαταλήψεις μας και όλοι μαζί να δούμε τι μπορούμε να κάνουμε και να σώσουμε. Κατ’αρχάς πρέπει να κατανοήσουμε τα τρία παράδοξα σε διαφορετικά επίπεδα που εμποδίζουνε οποιαδήποτε λύση.

Το πρώτο παράδοξο έχει να κάνει με την δομική αδυναμία βελτίωσης του ελλείμματος μέσω δημοσιονομικής πολιτικής. Εάν η κυβέρνηση αυξήσει τους ήδη υψηλούς φόρους πολύ πιθανά θα μειώσει τα συνολικά φορολογικά έσοδα λόγω Laffer Curve . Από την άλλη, εάν η κυβέρνηση συνεχίσει την μείωση στις δημόσιες δαπάνες, όσο επιθυμητή και να είναι σε εμάς τους νεοφιλελεύθερους για ένα μακροχρόνιο νοικοκύρεμα, βραχυχρόνια απλώς θα επιδεινώσει την ύφεση (η Deutsche Bank υπολογίζει 4% μείωση του ΑΕΠ φέτος και τουλάχιστον 7% μέχρι να βγούμε από το τούνελ). Η μείωση του ΑΕΠ θα μεγαλώσει το χρέος σαν ποσοστό του ΑΕΠ, θα μειώσει τα φορολογικά έσοδα και την ικανότητα εξυπηρέτησης του χρέους. Μηδαμινές οι δυνατότητες της δημοσιονομικής πολιτικής.

Το δεύτερο, και ευρέως γνωστό παράδοξο έχει να κάνει με την έλλειψη κοινής δημοσιονομικής πολιτικής στην ΕΕ. Μια νομισματική ένωση στην οποία οι χώρες μέλη έχουν παραδώσει την δυνατότητα για νομισματική πολιτική, θα έπρεπε να διαθέτει τους μηχανισμούς δημοσιονομικής βοήθειας για τις μικρές οικονομίες της περιφέρειας πού είτε λόγω χαμηλότερης ανταγωνιστικότητας είτε λόγω ασύμμετρων οικονομικών κύκλων, είναι περισσότερο ευάλωτες και έχουν διαφορετικές ανάγκες από τις οικονομίοες του κέντρου. Η ΕΕ όμως όχι μόνο δεν βοηθάει σε περιόδους υφέσεων, αλλά ουσιαστικά απαγορεύει και το τελευταίο εργαλείο των κυβερνήσεων, την επεκτατική δημοσιονομική πολιτικής με το αυθαίρετο όριο του 3% στο έλλειμμα του προυπολογισμού. Καμία θεσμική βοήθεια λοιπόν δεν προβλέπεται από την ΕΕ.

Το τρίτο παράδοξο έχει να κάνει με την στάση της Γερμανίας. Η Γερμανία με οικονομία που βασίζεται σε εξαγωγές είναι η μεγάλη ωφελημένη από το τωρινό σύστημα γιάτι απολαμβάνει πλήρη πρόσβαση στις λιγότερο ανταγωνιστικές αγορές του Νότου με σταθερή ισοτιμία (πριν το ευρώ το εμπορικό πλεόνασμα θα οδηγούσε σε ανατίμηση του γερμανικού νομίσματος, αύξηση των τιμών των γερμανικών προϊόντων στον Νότο και άρα μείωση των εξαγωγών). Με την παγκόσμια κρίση, οι εξαγωγές έπεσαν και το ΑΕΠ της Γερμανίας μειώθηκε 5% το 2009. Είναι προφανές ότι η ανάκαμψη της Γερμανικής οικονομίας δεν μπορεί να βασιστεί στην εσωτερική ζήτηση αλλά σε τόνωση της ζήτησης στο εξωτερικό. Η συνεχιζόμενη όμως ύφεση στον Νότο σημαίνει χαμηλότερη ζήτηση για γερμανικά προϊόντα. Θα περίμενε λοιπόν κανείς ότι η Γερμανία πρώτη θα ζητούσε την στήριξη της Ελλάδας. Από την άλλη πλευρά οι Γερμανοί ψηφοφόροι που είναι εξαγριωμένοι (όχι άδικα) με τις σπατάλες στην χώρα μας αποτελούν τροχοπέδη για κάθε εξωθεσμική ευρωπαϊκή πρωτοβουλία (βλέπε δάνεια κάτω από το τραπέζι).

Τα παραπάνω παράδοξα μας οδηγούνε στην αγκαλιά του ΔΝΤ -και αυτό είναι καλό. Ότι δεν μπόρεσε η δημαγωγική πολιτική ηγεσία να κάνει 30 χρόνια θα γίνουν υπό την αιγίδα του διεθνούς οργανισμού. Είναι αμφίβολο όμως ότι η παρουσία του ΔΝΤ θα αποσοβήσει την χρεωκοπία. Μην ξεχνάμε την χρεωκοπία της Αργεντινής το 2002 μετά από 3 χρόνια βοήθειας του ΔΝΤ. Ο λόγος στην περίπτωση της Αργεντινής ήτανε η σταθερή και οικονομικά μη ρεαλιστική ισοτιμία 1:1 του πεσό με το δολλάριο της ανταγωνιστικότερης αμερικάνικης οικονομίας. Ουσιαστικά είναι το ίδιο πρόβλημα που έχουμε εμείς με την σταθερή και μη ρεαλιστική ισοτιμία 1:1 του ευρώ «μας» με το ευρώ της ανταγωνιστικότερης ευρωπαϊκής οικονομίας. Εδώ υπάρχει μόνο μία λύση πριν την χρεωκοπία: η υποτίμηση. Αυτή μπορεί να γίνει με δύο τρόπους: είτε τεχνητά και επίπονα με συνεχείς μειώσεις μισθών, ύφεση και ανεργία επί τουλάχιστον μια δεκαετία, είτε άμεσα με την αλλαγή ισοτιμίας. Βεβαίως, στο τωρινό ενιαίο νομισματικό σύστημα δεν προβλέπεται και δεν υπάρχει προηγούμενο άμεσης υποτίμησης. Αλλά δεν υπάρχει και προηγούμενο τέτοιας κρίσης. Οι εξαιρετικές κρίσεις χρειάζονται και εξαιρετικά μέτρα. Μια ιδέα που υποστηρίζει ο Martin Feldstein του Harvard είναι να πάρουμε «άδεια» από το ευρώ με το δικαίωμα και την υποχρέωση να γυρίσουμε σε ένα προκαθορισμένο διάστημα. Κατά την διάρκεια, θα αλλάξουμε την ισοτιμία μισθών και τιμών από 1:1 σε παράδειγμα 1:1,3 προκάλωντας ουσιαστικά μια τεχνητή υποτίμηση που θα βοηθήσει την ανταγωνιστικότητα της χώρας. Υπάρχουνε πολλές τεχνικές δυσκολίες σε αυτό το σχέδιο, αλλά πραγματικά ελπίζω η κυβέρνηση να δουλεύει ήδη για την επίλυση τους αντί να κυνηγάει δαιμόνιους «κερδοσκόπους». Αλλιώς η χρεωκοπία πλησιάζει όλο και περισσότερο -και δεν φαίνεται όμορφη. Όπως μπορούν να βεβαιώσουν οι παλιότεροι, ο Δεκέμβριος του 2008 στην Αθήνα ήτανε παιδική εκδρομή μπροστά στον Δεκέμβριο του 2001 στο Buenos Aires.

Σημειώσεις:

1) Σύμφωνα με την Deutsche Bank το δημόσιο χρέος θα φτάσει το 130% το 2012. Ένα μέσο επιτόκιο 5% σημαίνει 6.5% του ΑΕΠ

2) Financial Times, March 11: « Should a eurozone member ultimately find itself unable to consolidate its budgets or restore its competitiveness, this country should, as a last resort, exit the monetary union while being able to remain a member of the EU.»

3) Δεν μπορώ να μην αναφέρω τον Milton Friedman που είχε προβλέψει ότι το ευρώ δύσκολα θα επιβιώσει την πρώτη του κρίση.

Credit Default Swaps: Λαϊκισμός & Πραγματικότητα

Είναι πάντα ευχάριστο να βλέπει κανείς τους ομοεθνείς του να μαθαίνουν καινούριες λέξεις. Μετά τα spreads οι Έλληνες πρόσφατα ανακάλυψαν και τα Credit Default Swaps (CDS). Τα CDS (πολύ χοντρικά ασφάλεια σε ομόλογα), μπήκαν στο λεξιλόγιο μας μετά την καταγγελία του πρωθυπουργού στα διεθνή forums ότι χρησιμοποιήθηκαν από «κερδοσκόπους» για να προκαλέσουν την πτώχευση της χώρας. Αυτή η προσέγγιση των εξελίξεων θεωρείται προφανής από τα αριστερά μήντια στην Ελλάδα και έγινε αποδεκτή ακόμα και από έγκριτους δημοσιογράφους

Σε γενικές γραμμές, υπάρχουνε δύο εξηγήσεις για την εξέλιξη της κρίσης. Η προφανής για όσους βλέπουνε τα πράγματα απ’έξω είναι η ακόλουθη:

Μετά την αναθεωρηση του ελλείμματος προς τα πάνω, γίναμε η χώρα με το μεγαλύτερο έλλειμμα και την μικρότερη αξιοπιστία στην ΕΕ, μειώνοντας την δυνατότητα εξυπηρέτηση του χρέους. Η έλλειψη μέτρων για 6 μήνες έκανε τα πράγματα χειρότερα. Όσοι επενδυτές είχαν ελληνικά ομόλογα έτρεξαν να αγοράσουν ασφάλεια. Η ασφάλεια ακρίβυνε, ακολουθώντας τα spreads των ομολόγων. Κάποια hedge funds στοιχημάτισαν υπέρ της χρεωκοπίας ενώ κάποια άλλα κατά. Μετά τα μέτρα και κάποιες λεκτικές εγγυήσεις, η πιθανότητα χρεωκοπίας μειώθηκε. Κάποια hedge funds βγάλανε λεφτά, κάποια άλλα έχασαν.

Από την άλλη, η εγχώρια δημοφιλής εξήγηση είναι αυτή της συνομωσίας των «κερδοσκόπων», και στην πιο εξεζητημένη μορφή της πάει κάπως έτσι:

Όπως μας εξήγησε και ο Δελαστίκ του Έθνους, το χρέος της Ελλάδας συγκριτικά με άλλες χώρες δεν είναι ιδιαίτερα προβληματικό και άρα δεν είναι η αιτία του κακού. Αντίθετα, η αιτία είναι τα hedge funds που άρχισαν μαζικά και συνεννοημένα να αγοράζουν sovereign CDS για τα ελληνικά ομόλογα, ώστε τα spreads των πραγματικών ομολόγων να εκτοξευτούν δυσανάλογα, με αποτέλεσμα η ελληνική κυβέρνηση να μην έχει άλλη επιλογή από την χρεωκοπία. Παράλληλα, μεγάλες εφημερίδες όπως οι Financial Times που έχουνε κοινά συμφέροντα με τα hedge funds άρχισαν μια ορχηστρωμένη καμπάνια πανικού και παραπληροφόρησης. Ο γενναίος όμως ΓΑΠ έκανε μια απροσδόκητη κίνηση: πήρε μέτρα! Εκεί τα hedge funds πιάστηκαν εξ απήνης και χάσανε το παιχνίδι.

Το πρόβλημα με την δεύτερη θεωρία, όσο βολική και να είναι σε κάποιους, είναι ότι όλα τα υπάρχοντα δεδομένα είναι αντίθετα. Συγκεκριμένα:

- Οι καταξιωμένες εφημερίδες τύπου FT και WSJ το μοναδικό κίνητρο που έχουν είναι η αξιοπιστία τους και όχι τα όποια «κερδοσκοπικά παιχνίδια». Παρεμπιπτόντως, η ιστορία με τις υποτίθεται ψεύτικες φήμες που κυκλοφόρησε ο FT τον Ιανουάριο περί απόρριψης δανείου από την Κίνα αποδείχτηκε πέρα για πέρα αληθινή από το εγχώριο ΒΗΜΑ

- Αντίθετα με τα Δελαστικονομικά, οι επενδυτές που θέλουν να αξιολογήσουν την δυνατότητα εξυπηρέτησης του δημοσίου χρέους, αφενός το μετράνε όχι με απόλυτα νούμερα αλλά σαν ποσοστό επί του ΑΕΠ και αφετέρου (έκπληξη!) ΔΕΝ συνυπολογίζουν το ιδιωτικό χρέος (για το οποίο το κράτος δεν είναι υπεύθυνο). Όταν μετρήσουμε μόνο το δημόσιο χρέος, η Ελλάδα είναι πρωταθλήτρια στην ΕΕ (1).

- Η αγορά των CDS είναι πολύ μικρή για να επηρεάσει τα spreads των πραγματικών ομολόγων (περίπου $9 vs $400 billions). Στην πραγματικότητα, συμβαίνει μάλλον το αντίθετο, τα yields των πραγματικών ομολόγων καθορίζουν το κόστος ασφάλειας

- Ο πολύ αυστηρός γερμανικός financial regulator (ΒaFin) έψαξε αλλά ΔΕΝ βρήκε κανένα στοιχείο που να δείχνει οποιαδήποτε «κερδοσκοπία»:

« BaFin has, contrary to reports, not found that derivatives, otherwise known as “Credit Default Swaps,” were used to speculate against Greek government bonds.»

- Ήτανε πάντα στο χέρι της ελληνικής κυβέρνησης να τελειώσει τον πανικό με το να πάρει έγκαιρα μέτρα, όπως η Ιρλανδία. Το πρόβλημα μεγάλωσε όχι από τα hedge funds, αλλά από την καθυστέρηση της κυβέρνησης.

Δεν υπάρχει κανένα στοιχείο λοιπόν που να δείχνει ότι η αγορά των CDS χρησιμοποιήθηκε για «κερδοσκοπία» εναντίον της Ελλάδος. Αντίθετα, αυτή η αγορά προσφέρει τα εργαλεία και την ρευστότητα που είναι αναγκαία για την διαχείριση ρίσκου των επενδυτών. Εάν δεν υπήρχαν τα CDS, οι επενδυτές των ομολόγων θα ζητούσανε μεγαλύτερο spread σαν αποζημίωση για την έλλειψη ρευστότητας και την συνεπακόλουθη αύξηση επενδυτικού ρίσκου.