Το Χρέος και η Αβάσταχτη Ειλικρίνεια των Αριθμών

Μοιάζει σαν κάποια μακρινή εποχή, αλλά ήτανε μόνο πριν από ένα μήνα όταν ο πρωθυπουργός μας αλώνιζε την υδρόγειο κηρύττοντας ανένδοτο στους “κερδοσκόπους” και στα CDS. Εμείς τότε είχαμε ρισκάρει δύο προβλέψεις: ότι η δημοσιονομική αδυναμία και έλλειψη ευρωπαϊκής αλληλεγγύης θα μας οδηγήσει στην αγκαλιά του ΔΝΤ, και ότι ακόμα και τότε, δύσκολα θα γλυτώσουμε την χρεωκοπία -εκτός και εάν εφαρμόσουμε έναν πρωτότυπο μηχανισμό υποτίμησης.

Η ενδεχόμενη συμμετοχή του ΔΝΤ επισημοποιήθηκε σχετικά γρήγορα, με την αρχική συμφωνία «στήριξης» από την ΕΕ της 25ης Μαρτίου. Κάτι σαν comic relief, στην ίδια συμφωνία η ΕΕ υποσχέθηκε δάνεια με επιτόκια της αγοράς (λες και το πρόβλημα μας δεν ήτανε τα επιτόκια της αγοράς καθαυτά). Το παραμύθι ήτανε καλό για εσωτερική κατανάλωση αλλά όχι για τις αγορές. Μετά από την κακόρυφη άνοδο των spreads, η Γερμανία πείστηκε να άρει μερικώς την πολιτική μη-στήριξης και σε μία δεύτερη συμφωνία στις 11 Απριλίου αποφασίστηκε η διάθεση δανείων με επιτόκιο περίπου 5%.

Αλλά και αυτή η δεύτερη συμφωνία δεν έπεισε τις αγορές ότι θα αποσoβήσει την χρεωκοπία. Το spread από περιπού 350 bps στις 11 Απριλίου σε λιγότερο από δύο εβδομάδες απογειώθηκε σχεδόν στα 600 bps που πολύ χοντρικά μπορεί να ερμηνευθεί ότι η αγορά εκτιμά ότι υπάρχει 25% πιθανότητα για 25% απώλεια του κεφαλαίου (ή 60% πιθανότητα για 10% απώλεια κ.ο.κ). Το απαγορευτικό κόστος δανεισμού οδήγησε τον ΓΑΠ στην ενεργοποίηση του μηχανισμού υποστήριξης και ουσιαστικά στην προσφυγή στο ΔΝΤ. Αλλά μεσοπρόθεσμα την χρεωκοπία, είτε σαν στάση πληρωμών, είτε σαν αναδόμηση του χρέους, δεν θα μπορέσουμε να την αποφύγουμε.

Η αριθμητική του χρέους είναι πολύ απλή. Το κρίσιμο μέγεθος είναι η βιωσιμότητα του χρέους (debt sustainability) η οποία εξαρτάται από τρεις παράγοντες: επιτόκιο δανεισμού, ανάπτυξη της οικονομίας και ισοζύγιο του προυπολογισμού. Εάν είμαστε αισιόδοξοι και υποθέσουμε επιτόκιο δανεισμού ίσο με 5%1 και ανάπτυξη 0%2, το πρωτογενές πλεόνασμα του προυπολογισμού που χρειάζεται για να μην χρεωκοπήσουμε είναι περίπου 6.5% του ΑΕΠ. Αυτό σημαίνει 25% μείωση όλων των δημοσίων δαπανών (ελαστικών και «ανελαστικών»), με παράλληλη αύξηση των φορολογικων εσόδων 10%. Πιστεύω στις δυνατότητες του ΔΝΤ, αλλά όχι σε θαύματα. Εκτός εάν κάποιος μας εγγυηθεί μόνιμα χαμηλό επιτόκιο δανεισμού (όχι παραπάνω από 3%), θα πρέπει να ετοιμαστούμε για την διαχείριση της χρεωκοπίας.

Για λόγους ηθικής, εθνικής αξιοπρέπειας και εσωτερικής πειθαρχίας θα πρέπει να κάνουμε το παν να πληρώσουμε τα χρέη μας. Αυτό, δεν μας εμποδίζει όμως να αναβάλλουμε την πληρωμή μερικώς και έντοκα. Με απλά λόγια, ένα μεγάλο ποσό από τα 150 δις που θα πρέπει να πληρώσουμε μέσα στα επόμενα τρία χρόνια ύφεσης, θα πρέπει να γίνει roll-over για τις επόμενες χρονιές όπου ελπίζουμε ότι οι μεταρρυθμίσεις θα έχουν επιτρέψει στην οικονομία να ανακάμψει.3 Ένα διαπραγματευτικό χαρτί που κρατάει η κυβέρνηση και μπορεί να χρησιμοποιήσει είναι το να δώσει supersenior status στα δάνεια που θα πάρουμε από την ΕΕ, δηλαδή ότι θα πληρωθούν πριν από το υπάρχον χρέος. Αυτό αυτόματα θα σήμαινε υποβάθμιση των τωρινών χρεών, αναγκάζοντας τους πιστωτές σε συμφωνία αναβολής. Αυτή η λύση θα μας δώσει μία ανάσα για την δύσκολη πορεία μπροστά μας.




Σημειώσεις:

1) Η αγορά μας δίνει πάνω από 8% αυτές τις μέρες, ενώ μελλοντικά διαφαίνεται περαιτέρω άνοδος των επιτοκίων δανεισμού για sovereigns

2) Η Λεττονία που πριν δυο χρόνια βρέθηκε σε παρόμοια κατάσταση με εμάς έχει μέχρι τώρα χάσει περίπου 20% του ΑΕΠ της. Δεδομένων και σημαντικών αποπληθωριστικών (deflationary) τάσεων, δύσκολα μπορεί κανείς να υποθέσει αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ για τα επόμενα χρόνια

3) Μια παρόμοια συμφωνία multiyear rescheduling έγινε το 1984 με το Μέξικο