To θρίλερ του χρέους στην μεταπολίτευση. Ποιός το έκανε;

Είδα αρκετές φορές το παρακάτω διάγραμμα με την εξέλιξη του δημόσιου χρέους τα τελευταία 40 χρόνια.

Κάτι δεν μου πήγαινε καλά όμως με δύο περιόδους.

- Πρώτα, η περίοδος 1990-93. Για πολλά έχει κατηγορηθεί ο Κ. Μητσοτάκης, αλλά όχι για κρατικές σπατάλες. Το δημόσιο χρέος όμως ανέβηκε.
- Μετά η μονοκρατορία του ΠΑΣΟΚ από το 1993 μέχρι το 2004. Σύμφωνα με το διάγραμμα το έλλειμμα φαίνεται να μειώθηκε. Από την άλλη, εμπερικά γνωρίζουμε ότι αυτά τα 11 χρόνια καμία ουσιαστική μεταρρυθμίση δεν εγίνε, ενώ οι δημόσιες δαπάνες συνέχισαν να αυξάνονται σταθερά.
Όταν βρήκα λίγο χρόνο, κοίταξα τα στοιχεία από μόνος μου. Κατέβασα τα νούμερα από το Global Insight και έφτιαξα το διάγραμμα παρακάτω:

Τα νούμερα είναι πάνω-κάτω σωστά. Τα δύο trends (κόκκινα βέλη στο διάγραμμα) στην εξέλιξη του χρέους επιβεβαιώνονται με breaking point το 1993.

Για να πάρω μια καλύτερη εικόνα, κατέβασα το series με τα πρωτογενή υπόλοιπα του προυπολογισμού και τα έβαλα στο διάγραμμα παρακάτω. Επιβεβαιώνεται ότι η κυβέρνηση Μητσοτάκη δημιούργησε τα πρώτα πρωτογενή πλεονάσματα από το 1980 και μετά. Παρολ’αυτά το συνολικό χρέος ανέβηκε δραματικά την περίοδο 90-93. Ακόμα πιο παράξενα, το κρατικιστικό ΠΑΣΟΚ του 93-04 δημιούργησε τα μεγαλύτερα πρωτογενή πλεονάσματα των τελευταίων δεκαετιών. Τα λαμόγια ήρωες;

Μια ιδέα μου έρχεται και κατεβάζω το κόστος δανεισμού. Το αποτέλεσμα στο διάγραμμα παρακάτω, και voila η λύση στο μυστήριο. Η κυβέρνηση Μητσοτάκη ενώ δημιουργούσε πρωτογεννή πλεονάσματα, είχε την ατυχία να έχει σε περιβάλλον αυξανόμενων επιτοκίων και κόστος δανεισμού που πίεζαν το συνολικό χρέος προς τα πάνω. Από την άλλη, μετά την συνθήκη του Μάαστριχτ και την καταρχήν συμφωνία για κοινό νόμισμα, το ΠΑΣΟΚ είχε την τύχη να βρίσκεται σε περίοδο πτωτικού κόστος δανεισμού λόγω της τάσης εναρμόνισης με τις οικονομίες της Δυτικής Ευρώπης. Αυτή ήτανε η χρυσή ευκαιρία της ελληνικής οικονομίας να μειώσει σημαντικά το συνολικό χρέος. Αντίθετα όμως, τα κερδισμένα από τα χαμηλότερα επιτόκια πηγαίνανε σε άχρηστα ΤΕΙ ανά την επικράτεια και γιγάντωση του δημοσίου.

Το πάρτι των πτωτικών επιτοκίων τελείωσε μετά την επάνοδο της Ν.Δ. στην εξουσία. Το κράτος όμως συνέχισε απτόητο. Μόνη λύση η μεταφορά των χρεών στα επόμενα χρόνια με διάφορα swaps και creative accounting.

Μέχρι που φτάσαμε στο καλοκαίρι του 2009...

Το Χρέος και η Αβάσταχτη Ειλικρίνεια των Αριθμών

Μοιάζει σαν κάποια μακρινή εποχή, αλλά ήτανε μόνο πριν από ένα μήνα όταν ο πρωθυπουργός μας αλώνιζε την υδρόγειο κηρύττοντας ανένδοτο στους “κερδοσκόπους” και στα CDS. Εμείς τότε είχαμε ρισκάρει δύο προβλέψεις: ότι η δημοσιονομική αδυναμία και έλλειψη ευρωπαϊκής αλληλεγγύης θα μας οδηγήσει στην αγκαλιά του ΔΝΤ, και ότι ακόμα και τότε, δύσκολα θα γλυτώσουμε την χρεωκοπία -εκτός και εάν εφαρμόσουμε έναν πρωτότυπο μηχανισμό υποτίμησης.

Η ενδεχόμενη συμμετοχή του ΔΝΤ επισημοποιήθηκε σχετικά γρήγορα, με την αρχική συμφωνία «στήριξης» από την ΕΕ της 25ης Μαρτίου. Κάτι σαν comic relief, στην ίδια συμφωνία η ΕΕ υποσχέθηκε δάνεια με επιτόκια της αγοράς (λες και το πρόβλημα μας δεν ήτανε τα επιτόκια της αγοράς καθαυτά). Το παραμύθι ήτανε καλό για εσωτερική κατανάλωση αλλά όχι για τις αγορές. Μετά από την κακόρυφη άνοδο των spreads, η Γερμανία πείστηκε να άρει μερικώς την πολιτική μη-στήριξης και σε μία δεύτερη συμφωνία στις 11 Απριλίου αποφασίστηκε η διάθεση δανείων με επιτόκιο περίπου 5%.

Αλλά και αυτή η δεύτερη συμφωνία δεν έπεισε τις αγορές ότι θα αποσoβήσει την χρεωκοπία. Το spread από περιπού 350 bps στις 11 Απριλίου σε λιγότερο από δύο εβδομάδες απογειώθηκε σχεδόν στα 600 bps που πολύ χοντρικά μπορεί να ερμηνευθεί ότι η αγορά εκτιμά ότι υπάρχει 25% πιθανότητα για 25% απώλεια του κεφαλαίου (ή 60% πιθανότητα για 10% απώλεια κ.ο.κ). Το απαγορευτικό κόστος δανεισμού οδήγησε τον ΓΑΠ στην ενεργοποίηση του μηχανισμού υποστήριξης και ουσιαστικά στην προσφυγή στο ΔΝΤ. Αλλά μεσοπρόθεσμα την χρεωκοπία, είτε σαν στάση πληρωμών, είτε σαν αναδόμηση του χρέους, δεν θα μπορέσουμε να την αποφύγουμε.

Η αριθμητική του χρέους είναι πολύ απλή. Το κρίσιμο μέγεθος είναι η βιωσιμότητα του χρέους (debt sustainability) η οποία εξαρτάται από τρεις παράγοντες: επιτόκιο δανεισμού, ανάπτυξη της οικονομίας και ισοζύγιο του προυπολογισμού. Εάν είμαστε αισιόδοξοι και υποθέσουμε επιτόκιο δανεισμού ίσο με 5%1 και ανάπτυξη 0%2, το πρωτογενές πλεόνασμα του προυπολογισμού που χρειάζεται για να μην χρεωκοπήσουμε είναι περίπου 6.5% του ΑΕΠ. Αυτό σημαίνει 25% μείωση όλων των δημοσίων δαπανών (ελαστικών και «ανελαστικών»), με παράλληλη αύξηση των φορολογικων εσόδων 10%. Πιστεύω στις δυνατότητες του ΔΝΤ, αλλά όχι σε θαύματα. Εκτός εάν κάποιος μας εγγυηθεί μόνιμα χαμηλό επιτόκιο δανεισμού (όχι παραπάνω από 3%), θα πρέπει να ετοιμαστούμε για την διαχείριση της χρεωκοπίας.

Για λόγους ηθικής, εθνικής αξιοπρέπειας και εσωτερικής πειθαρχίας θα πρέπει να κάνουμε το παν να πληρώσουμε τα χρέη μας. Αυτό, δεν μας εμποδίζει όμως να αναβάλλουμε την πληρωμή μερικώς και έντοκα. Με απλά λόγια, ένα μεγάλο ποσό από τα 150 δις που θα πρέπει να πληρώσουμε μέσα στα επόμενα τρία χρόνια ύφεσης, θα πρέπει να γίνει roll-over για τις επόμενες χρονιές όπου ελπίζουμε ότι οι μεταρρυθμίσεις θα έχουν επιτρέψει στην οικονομία να ανακάμψει.3 Ένα διαπραγματευτικό χαρτί που κρατάει η κυβέρνηση και μπορεί να χρησιμοποιήσει είναι το να δώσει supersenior status στα δάνεια που θα πάρουμε από την ΕΕ, δηλαδή ότι θα πληρωθούν πριν από το υπάρχον χρέος. Αυτό αυτόματα θα σήμαινε υποβάθμιση των τωρινών χρεών, αναγκάζοντας τους πιστωτές σε συμφωνία αναβολής. Αυτή η λύση θα μας δώσει μία ανάσα για την δύσκολη πορεία μπροστά μας.




Σημειώσεις:

1) Η αγορά μας δίνει πάνω από 8% αυτές τις μέρες, ενώ μελλοντικά διαφαίνεται περαιτέρω άνοδος των επιτοκίων δανεισμού για sovereigns

2) Η Λεττονία που πριν δυο χρόνια βρέθηκε σε παρόμοια κατάσταση με εμάς έχει μέχρι τώρα χάσει περίπου 20% του ΑΕΠ της. Δεδομένων και σημαντικών αποπληθωριστικών (deflationary) τάσεων, δύσκολα μπορεί κανείς να υποθέσει αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ για τα επόμενα χρόνια

3) Μια παρόμοια συμφωνία multiyear rescheduling έγινε το 1984 με το Μέξικο

Η Συμφωνία Μη-Στήριξης της 25ης Μαρτίου

Δεν θα ήθελα να ήμουνα στην θέση του ΓΑΠ το βράδυ της 25^ης Μαρτίου, όταν επρέπε να προσποιηθεί χαρά για την «επιτυχία» της συμφωνίας ΜΗ-στήριξης. Γιατί αντίθετα με τα επινίκια που ακούστηκαν από όλες τις πλευρές, η συμφωνία της 25^ης όχι μόνο δεν βοηθάει, αλλά φέρνει την Ελλάδα σε περισσότερο δυσχερή θέση. Αυτό προκύπτει από τα κύρια σημεία του κειμένου:

- Επιβεβαίωση της συμμετοχή του ΔΝΤ πριν από την ΕΕ. Η ευρωπαϊκή επέμβαση, εάν ποτέ ενεργοποιηθεί, θα είναι συμπληρωματική της χρηματοδότησης από το ΔΝΤ και τελευταίο βήμα (ultima ratio) πριν την χρεωκοπία. Σχετικό απόσπασμα: «This mechanism, complementing International Monetary Fund financing, has to be considered ultima ratio, meaning in particular that market financing is insufficient»

- Προβλεψη για πιθανότητα διμερή δανεισμού αφού όμως εγκριθεί ομόφωνα από όλα τα μέλη της ΕΕ. Για παράδειγμα, η Γαλλία και να θέλει να μας δανείσει, δεν θα της επιτραπεί εάν δεν συμφωνούν ΌΛΕΣ οι χώρες (Γερμανία, Ολλανδία κλπ.). Σχετικό απόσπασμα: «Any disbursement on the bilateral loans would be decided by the euro area member states by unanimity»

- Ο όποιος δανεισμός θα είναι με επιτόκια της αγοράς. Αυτό το σημείο όταν το πρωτοδιάβασα στους NY Times πραγματικά δεν το πίστευα, νόμιζα ότι ο δημοσιογράφος είχε καταλάβει λάθος. Το επίσημο όμως κείμενο της συμφωνίας το επιβεβαιώνει: «Interest rates will be non-concessional, i.e. not contain any subsidy element»

Εδω πρέπει να κάνουμε κατανοητό ότι το πρόβλημα της Ελλάδας δεν είναι ότι η αγορά έχει ξεμείνει από ρευστό, αλλά ότι λόγω αυξημένου ρίσκου δανείζει την Ελλάδα με υψηλότερα επιτόκια που με την σειρά τους μεσοπρόθεσμα κάνουν την αποπληρωμή αδύνατη. Τα υψηλά επιτόκια θα είναι ο λόγος χρεωκοπίας και για αυτό ακριβώς το ΔΝΤ δανείζει με χαμηλότερα επιτόκια. Οποιοδήποτε δάνειο λοιπόν από την Ευρώπη που δεν προσφέρει χαμηλότερο επιτόκιο από της αγοράς είναι ουσιαστικά άχρηστο.

Και για να μην υπάρχει και η παραμικρή αμφιβολία για τις προθέσεις, γίνεται και η εξής αναφορά: «Decisions under this mechanism will be taken in full consistency with the Treaty framework and national laws» (βλέπε no-bailout clause)

Συμπερασματικά, η συμφωνία (έτσι όπως έχει τώρα) ουσιαστικά αποσοβεί οποιαδήποτε βοήθεια προς την Ελλάδα (όπως εμείς περιμέναμε). Απορεί κανείς εάν όλες οι θριαμβολογίες από τους Ευρωπαίους πολιτικούς εκείνο το βράδυ είναι επειδή δεν κατάλαβανε τι συμφωνήσανε, ή επειδή έπρεπε να υποκριθούν ότι τα πράγματα πάνε καλά.

Ελπίζω το δεύτερο, εάν και θα έπρεπε να γνωρίζουν ότι την αγορά δύσκολα την κοροϊδεύεις. Μετά το αρχικό μπέρδεμα, σήμερα το 10ετές spread έχει ανέβει στα 343 και η τελευταία τιμή που είδα του yield του 7ετούς που εκδώσαμε είναι στα 6.32% (το κουπόνι 5.9% που αναφέρεται στις ελληνικές εφημερίδες είναι άσχετο με το κόστος δανεισμού). Παράλληλα, η αποτυχία για άντληση ενός δις ευρώ (μόνο 390 εκατ.) μέσω της αιφνίδιας επανέκδοσης του 20ετούς ομολόγου πέρασε στα ψιλά των εφημερίδων αλλά επιβεβαίωσε το αρνητικό κλίμα. Τώρα η κυβέρνηση κοιτάζει για δανεισμό από το εγχώριο αποταμιευτικό κοινό και από τους διεθνείς μη ευρωπαίους επενδυτές με έκδοση ομολόγων σε δολλάρια. Η κατάσταση είναι πολύ άσχημη.

Το ζήτημα είναι τι κάνουμε από εδώ και πέρα με δεδομένο ότι δεν υπάρχει ουσιαστική ευρωπαϊκή βοήθεια και ότι δεν διαφαίνεται αποκλιμάκωση των επιτοκίων. Πιστεύω ότι η κυβερνητική στρατηγική πρέπει να ακολουθήσει τα παρακάτω σημεία:

- Τέλος στις ανούσιες επαφές και χάσιμο χρόνου με την ΕΕ. Δεν έχουμε να περιμένουμε τίποτα από αυτήν την πλευρά. Εάν ενδιαφερθούν για την πτώση του ευρώ, την ένωση, την μείωση της ζήτησης στον ευρωπαϊκό νότο ή τα επισφαλή δάνεια των ευρωπαϊκών τραπεζών, ας μας χτυπήσουν αυτοί την πόρτα

- Θεσμικά μέτρα που θα εξασφαλίσουν ανάπτυξη όπως το άνοιγμα όλων κλειστών επαγγελμάτων. Εδώ η κυβέρνηση δεν τα πάει άσχημα, αλλά θέλει περισσότερα μέτρα (βασικά όλο το οικονομικό πρόγραμμα της Φ.Σ.) το συντομότερο δυνατό

- Συνεργασία με το ΔΝΤ που θα περιλαμβάνει ανεπίσημο πλάνο για προσωρινή έξοδο από το ευρώ και υποτίμηση

- Προετοιμασία κρυφού σχεδίου για την πιθανότητα αναδόμησης ή και στάσης πληρωμής του χρέους, με κύριο στόχο να μειώσουμε τις αρνητικές επιπτώσεις χρεωκοπίας α λα Αργεντινή